重庆银行(601963)：化风险、促成长 被低估的拐点银行

深耕重庆、国资主导，“天时地利人和”助力重庆银行业绩稳步改善。重庆银行总资产规模已突破8000亿，今年以来依旧实现同比增速两位数的景气扩张。在西部大开发、成渝双城圈的“天时”下，依托“一省三地”布局（网点覆盖重庆所有区县，叠加成都、西安、贵阳三大异地分行）和强大国资股东，恰逢务实、高效的管理层新立，将稳步支撑业绩更优的弹性表现。


　　短期拐点：地方政府平台、房地产的风险预期发生实质性扭转，估值修复弹性更为充足。


　　历史遗留包袱不再，边际改善更明显。2021-2022 年，重庆银行核销合计近100 亿（在总贷款中占比约1.5%），几乎等同于2012-2020 年累计不良核销总和，1H24 核销也已达2023 年约9 成，不积聚、不隐藏风险，不折不扣地加快历史包袱出清。3Q24 不良率较年初下降8bps、降幅上市银行第2 大（2Q24 关注率+不良率较年初合计下降35bps），3Q24 拨备覆盖率提升至250%。重点领域如房地产1H24 在总贷款中占比仅2%（较2020 年下降3pct），不良率较2023 年下降70bps至5.78%；全行压降、处置地产风险的方向明确、动作高效，有望带动关注率持续稳步回落。


　　受益“化债”的优质银行，不良并没有预期中过度担忧。测算涉及化债的平台贷款约364 亿，平台债券及非标约319 亿，合计在总资产中占比8.5%；1H24 租赁及商务服务业、基建加权平均不良率仅0.13%、0.38%。伴随化债政策成效持续落地，信用风险缓释的同时，也为重庆银行带来新一轮扩表机遇、助推高质量扩张周期。


　　积极处置、政策加持，存量不良包袱逐步成为过去时，我们认为重庆银行资产质量将进入稳步改善周期，预计2025 年不良相关指标不会出现超预期波动。在消化不良的同时，我们更要关注重庆银行持续夯实拨备的核心趋势，若“不良+关注”降+拨备升的拐点确立，重庆银行估值水平就不应再受制于对账面不良的担忧，反而是一轮估值修复的起点。


　　长期成长：高质量提杠杆、先于同业稳息差，ROE 中枢有能力稳定约12%。


　　有抓手、有空间、有资本，未来3 年信贷增速中枢实现13%以上无忧。依托政信、制造业双轮，以及本土错位优势（重庆、渝农对公户均规模分别为2747、115 万元）和亟待提升的信贷扩张空间（本土贷款市占率仅5.4%），在相对充裕的资本加持下（核心一级资本充足率超10%，考虑利润留存、可转债转股，可支撑近4900 亿投放），若假设政信贷款未来3 年增速中枢20.1%（2018-2023 年CAGR：18.8%），制造业增速中枢12.2%（2018-2023 年CAGR：10.7%），零售贷款增速中枢3%，测算2027 年信贷将达6439 亿元，2024-2027 年增速中枢将稳定约13.6%；即便出于安全审慎考虑，双位数的规模景气仍能有效保证。


　　过往相对高的存款成本更受益于存款降价周期，估算2025 年重庆银行存款成本可再下行18bps。


　　9M24 净息差1.42%，落后同业13bps，主因负债成本拖累（1H24 存款成本率2.64%，高于同业41bps）。后续资产降价虽有压力（测算2024-2026 年合计约53bps），但重庆银行定期存款占比更高、降息大潮中改善空间更大，负债成本优化支撑（测算2024-2026 年合计约43bps）息差拐点早于同业。若2026 年息差中枢1.4%，信用成本回落至0.4%（2018-2023 平均：0.7%），杠杆水平提升至同业平均16 倍，ROE 中枢有望稳定12%。


　　短期弹性足、中期盈利稳，看好重庆银行估值中枢伴随预期差的修复逐步上移，首次覆盖给予“买入”评级。政策稳经济、化风险态度空前，悲观预期扭转，前期受“误伤”严重的重庆银行估值修复弹性更高；中长期看，规模扩张抓手有力、信用成本回落、稳息差有抓手，共同带动ROE 稳定。当前股价对应0.54 倍25 年PB，综合考虑确定性改善的基本面和同样突出的高股息优势，给予0.72 倍25年目标估值，对应34%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级，纳入银行首推组合。


　　风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；政策成效低于预期，尾部风险加速暴露；规模扩张节奏不及预期。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司