山鹰国际(600567)：需求修复初显 关注转债兑付进展

山鹰国际发布3Q24 业绩，Q1-Q3 营收216.0 亿元（yoy+1.36%），归母净利润0.69 亿元（去年同期净亏损1.16 亿元）。Q3 实现营收73.47 亿元（yoy-2.87%），归母净亏损0.45 亿元（去年同期净利润1.55 亿元）。三季度盈利表现偏弱，主因原纸价格下降对毛利率拖累所致。旺季订单释放以来需求边际修复趋势初显，箱板瓦楞纸行业供需失衡有望缓解，有望助力公司后续盈利边际修复。公司稳步推进部分资产处置，多措并举加快资金回笼，有利于财务健康度及抗风险能力提升。维持“增持”评级。


　　需求修复迟缓拖累Q3 营收，边际回暖趋势有所显现Q3 公司营收同比下滑2.87%，三季度国内下游需求偏弱，行业内尾部产能呈现出清趋势但节奏尚缓，供需失衡仍存，行业价格下探较明显，截至9月下旬，瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑约10%/8%。但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，截至10 月30 日，瓦楞纸、箱板纸价格亦连续两周环比回升。伴随Q4 旺季下游备货订单的进一步释放，价格边际回暖有望带动盈利逐步修复。


　　多维措施并举，提升兑付能力及财务健康度


　　公司积极推进参股企业北欧纸业的股权出售，以加速资金回笼，提升债务兑付能力。10 月14 日，公司公告SVP 拟通过子公司向北欧纸业股东发起公开现金要约，交易总对价16.1 瑞典克朗（约11.0 亿元）。此外，公司已实现广东、华中两大造纸基地战略投资者引入，股权融资额10 亿元，优化债务结构。公司亦回购股份用于转换可转债，计划额度为3.5-7.0 亿元，有利于强化市场信心。关注后续可转债兑付进展。


　　产能扩张稳步推进，成本优化措施有望助力盈利能力逐步改善公司在建工程建设及产能扩张稳步推进，目前已在核心区域华东、华南、华中等地构建800 万吨产能，规模达行业第二。伴随在建项目宿州基地180万吨产能的后续落成，有望为业绩增长提供坚实支撑。结合公司压缩流通环节、优化产品结构的措施，后续成本控制能力及经营质量有望稳步提升，为盈利能力改善奠定更好基础。


　　盈利预测与估值


　　我们维持此前盈利预测，预计2024-26 年归母净利润5.5/6.8/8.1 亿元。参考近五年以来历史平均0.85xPB，考虑尚未恢复的行业供需关系，给予0.74x2025 年PB（2025 年BPS：2.85 元），维持目标价2.11 元。


　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

□.樊.俊.豪./.石.狄./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司