山西汾酒(600809)：行稳致远 蓄力明年突破400亿

投资要点


　　24Q1-3/Q3 收入313.58/ 86.11 亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润113.50/29.40 亿元，同比+20.34%/+10.36%。


　　公司三季度业绩表现符合预期，增速优于行业平均。今年以来公司灵活调节经营节奏，通过腰部产品/玻汾等多工具箱保证收入增长，并优化"汾享礼遇"控盘分利体系，强化渠道推力。考虑到市场环境较弱+明年春节节点较早，公司或适当调整经营节奏，保证渠道库存良性，蓄力明年春节开门红，我们看好公司全年收入实现15%+增长(利润快于收入)。考虑到当前仍处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑，公司中长期空间广阔，看好明年收入突破400亿。


　　收入增长符合预期，回款有序现金流优异


　　1）收入端：24Q1-3/24Q3 白酒实现收入312.52/ 85.93 亿元，同比+17.49%/+11.42%。①24Q3 中高档酒收入增速为6.73%，环比Q2 提速5.23pct，我们预计是因为青花系列恢复正常发货节奏。24Q1-3 中高档酒累计增速14.26%。②24Q1-3/Q3 其他酒增速26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。


　　2）财务端：24Q3 公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct 至74.29%/ 34.11%，盈利能力下降主因结构下滑; 销售/管理费用率-0.07/+0.61pct 至10.54%/4.43%，费用率维持稳定。公司回款有序进行，24Q3 末合同负债同比变动+3.08 亿元至54.81 亿元，24Q3 销售收现同比+30.77%至85.60 亿元，经营性净现金流同比+67%至35.05 亿。


　　青花系列恢复增长，腰部+玻汾延续放量


　　1）青花系列：在经历Q2 控货后于Q3 恢复正常投放。我们预计青花20 增速领先，主因公司中秋期间针对青花20 开展"与花与酒醉中秋活动"，青花25/30 因商务需求下滑而阶段性承压。


　　2）老白汾&巴拿马：今年民用酒表现好于商务，预计全年腰部产品增速最快。


　　3）玻汾：作为全国化市场开拓的主力产品，考虑到市场仍然供不应求，公司延续加大市场投放，参考其他酒增速，我们预计24Q1-3/Q3 玻汾增速均超25%。


　　全国化势能延续，省内稳健增长


　　24Q1-3 省内/省外收入+11.58%/ +21.44%，24Q3 省内/省外同比+12.12%/+10.95%。省内市场依托龙头地位保持稳健增长，省外在竞争加剧的背景下依旧维持了双位数增长。公司仍处于全国化扩张期的收获阶段，充分受益清香势能支撑，未来将继续贡献增长。


　　盈利预测及估值


　　我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计 2024~2026 年公司收入增速为 15.45%、13.60%、12.40%；归母净利润增速分别为17.60%、15.42%、14.02%；EPS 分别为10.06、11.61、13.24 元；24 年PE 对应20.75 倍，维持买入评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司