汤臣倍健(300146)：经营承压 期待调整改善

投资要点：


　　24Q3 营收、利润均有承压。24 年前三季度公司实现营收57.34 亿元，同比-26.33%，归母净利润8.69 亿元，同比-54.31%，扣非后归母净利润8.07 亿元，同比-55.11%。单Q3 公司营收11.2 亿元，同比-48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比-106.3%，扣非后归母净利润-0.24 亿元，同比-107.02%，现金回款12.51 亿元，同比-44.93%，经营性现金流量净额0.47 亿元，同比-84.76%。


　　Q3 收入、利润承压明显，主要系行业竞争有所加剧，公司主动调整了部分品牌运营策略和资源投放，另外两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划。


　　24Q3 线上价格战和成本拉低毛利率。24 前三季度毛利率67.93%，同比-1.73pct，主要系线上渠道价格战和成本端的影响，销售费用率42.33%，同比+7.26pct，预计主要系规模效应下降所致，管理费用率（含研发）9.05%，同比+2.97pct，扣非归母净利率14.08%，同比-9.03pct。单Q3毛利率65.31%，同比-2.64pct，销售费用率54.01%，同比+12.83pct，管理费用率（含研发）17.41%，同比+8.86pct，扣非归母净利率-2.16%，同比-17.9pct。


　　核心品牌、线上&线下渠道均有所承压。分品牌来看，前三季度主品牌“汤臣倍健”营收31.94 亿元，同比-29.20%；“健力多”营收6.98 亿元，同比-29.90%；“lifespace”国内产品营收2.71 亿元，同比-29.55%，境外LSG营收6.84 亿元，同比-11.66%。分渠道来看，前三季度线下渠道营收31.09亿元，同比-29.08%；线上渠道营收25.86 亿元，同比-23.36%。


　　期待后续经营改善。24Q4 公司将在线下启动以两大核心品类为主的终端动销百日会战，2025 年预期的经营方向主要有：①围绕提升经营质量的核心目标，调整高费率的运营模式；②增强市场供应灵活性，积极推动线上线下货盘脱钩，促进更高效的产品铺货策略实施；③聚焦核心品类，进一步丰富SKU组合，通过多样化产品矩阵提升明星产品市场渗透率；④赋能经销商实现业务突破，提供精准有效支持，共同推动业务的持续增长。


　　盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.45/0.67/0.78 元，可比公司25 年PE 在14-37 倍。我们认为公司作为VDS 行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持稳健增长，给予一定估值溢价，给予公司25 年20-25 倍PE，对应合理价值区间13.4-16.75 元，给予“优于大市”评级。


　　风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。

□.颜.慧.菁./.程.碧.升    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司