邮储银行(601658)公司简评报告：负债成本优势保持 储蓄代理降费效果体现

事件：邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元（+0.09%，YoY），归母净利润758.18亿元（+0.22%，YoY）。9月末，公司总资产16.75万亿元（+9.34%，YoY），不良贷款率0.86%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率301.88%（-23.73PCT，QoQ）。前三季度净息差为1.85%，同比下降20BPs。


　　信贷与投资增速边际放缓，同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面，Q3受需求放缓影响，企业一般贷款、个人贷款同比继续少增，增速继续小幅放缓。值得注意的是，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增，与其他国有大行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面，或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响，交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓，但总资产规模增速较Q2小幅提升，主要由同业资产驱动。展望后市，随着一揽子政策持续发力，政府债券供给及实体信贷有望扩大；公司按揭占比较高，存量住房贷款利率下降后，提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下，信贷及金融投资增长压力或将缓解。


　　受市场影响，存款增速边际放缓。个人存款方面，或受存款降息、债市表现较好等因素影响，理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应，Q3邮储银行个人存款增速有所放缓。公司存款方面，邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够快速优化策略承接部分受“挤水分”影响的他行存款，驱动Q2对公存款增速逆势上升，Q3以来“挤水分”影响基本消除，揽储回归正常节奏，增速随之放缓。


　　存款成本优势保持，息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85%，环比下降5BPs，同比下降14BPs，降幅较Q2收窄。资产端，测算生息率3.25%，同比降幅仍较大，约24BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.43%，同比降幅扩大至约11BPs，主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市，贷款端，随着一揽子政策效果逐步显现，需求端对生息率下行压力或缓解，预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程；投资端，随着财政力度加大，生息率下行压力有望缓解。负债端，10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息，今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力，息差降幅有望明显收窄。


　　手续费佣金收入降幅明显收窄，投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长，或主要是因为“报行合一”影响淡化，代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响，投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。


　　受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升，体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显，但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率下降奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定。


　　储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，故Q3储蓄代理降费效果应较为明显，带动单季管理费用同比由增转降4.17%（同比下降约22亿元）。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q3计提减值损失同比由降转增53.54%（同比增长约10亿元），归母净利润同比由降转增3.50%（同比增长约9亿元）。


　　盈利预测与投资建议：受市场影响，Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时，手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。


　　预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元（原预测3477、3625、3883亿元），归母净利润分别为869、906、939亿元（原预测878、918、951亿元），对应同比+0.70%、+4.31%与3.61%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元，对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面，一揽子政策有望改善银行业经营环境，息差与信用风险压力有望缓解。公司层面，邮储银行客户基础良好，个贷风险可控，预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。


　　风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

□.王.鸿.行    .东.海.证.券.股.份.有.限.公.司