寒武纪-U(688256)：国产算力核心 时代的主角

国产算力底座，推动人工智能赋能产业升级。寒武纪成立于2016 年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力打造人工智能领域核心处理器芯片。寒武纪提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪产品广泛应用于服务器厂商和产业公司，面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI 应用场景提供充裕算力，推动人工智能赋能产业升级。


　　国产算力发展正当时，优质算力厂商显著受益。自2022 年ChatGPT 持续爆火出圈，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入，拉开本轮全球算力大增长序幕。当前时点往后看，训练侧投资仍在扩张，对标GPT3.5 及GPT4，o1 的参数量或可达到10 万亿级别；微软“星际之门”项目成本预计超千亿美元。另外，近期发布的OpenAI o1 说明“Scaling-law”在推理侧或同样成立，即推理效果随着更多的强化学习和更多的思考时间而提高，推理需求空间有望再抬升。美国持续限制中国进口高端AI 芯片，倒逼国产芯片加速发展。就国产算力而言，2024 年上半年，北京、上海等地均发布了智算建设规划，其算力中心正在加速落地，部分地区国产化要求比例2025年达到50%、2027 年达到100%，运营商大单或亦验证了国产化的持续渗透。寒武纪能为云端、边缘端、终端提供全品类系列化智能芯片和处理器产品，也是国内少数具有先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一，有望充分受益本轮国产算力建设。


　　当前的寒武纪：类似2013-2015 年的东方财富。24Q2、24Q3 寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金分别为6.14 亿和11.28 亿，分别同比增长1077%、588%，24Q3 单季度公司付现创历史新高。存货方面，24Q3 末公司存货为10.15 亿，创公司上市以来新高。我们认为目前寒武纪类似于2013-2015 年的东方财富，东方财富2015 年营收较2013 年提升10.8 倍，市值峰值较2014 年初提升15.88 倍，东方财富成为2013-2015 年互联网金融浪潮下的主角。在当前的AI 浪潮下，寒武纪目前营收已经初步放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产AI 芯片明珠，有望成为本轮AI 浪潮下的主角。


　　首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计寒武纪处于营收快速放量前期，预计2024-2026 年营收分别为17.07/49.75/64.48 亿元，归母净利润分别为-5.12/2.08/7.51 亿元，对应EPS 分别为-1.23/0.50/1.80 元。我们选取同为国产芯片公司的海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司2025 年平均PS 为40x，考虑公司目前处于收入突破阶段给予公司适当溢价，给予公司2025 年50x 目标PS，对应目标市值2488 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。

□.刘.高.畅./.杨.然./.赵.伟.博    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司