万科A(000002)：积极通过资产交易及抵押应对短期债券偿付压力 积极开展项目资源盘活和置换

（1）24 年前三季度业绩亏损较上半年进一步扩大，主要受开发业务拖累；（2）开发业务方面，24 年前三季度销售额下滑近四成，积极开展资源盘活，23 年至今累计盘活和置换新项目36 个；（3）经营业务方面，商业及长租板块收入规模维持正增长；（4）债务层面，积极通过资产交易及抵押应对短期债券偿付压力。预计24E/25E/26E EPS 分别为-1.36/-0.71/0.08 元/ 股（ 同比分别-234%/-48%/-111%），当前股价对应PE 分别为-6.7/-12.9/112.1，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”。


　　24 年上半年业绩24 年前三季度业绩亏损较上半年进一步扩大，主要受开发业务拖累。公司24Q1-3 实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为2199 亿元/-147 亿元/-179 亿元（24H1 归母净利润-99 亿元），同比分别为-24%/-152%/-232%；（1）营业收入同比下降主要受开发业务结算规模下降拖累，非开发业务收入整体维持个位数增长，结构上，开发业务实现结算收入1732 亿元（同比-29%），非开发业务实现收入467 亿元（同比+1%），非开发业务占营业收入比例约21%；（2）营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销管费用率及财务费用率增加、减值损失增加及资产处置亏损增加等影响，具体看，整体毛利率下降8.1pct 至9.5%，其中开发业务毛利率下降10.2pct 至8.3%，非开发业务毛利率增加1.1pct 至14.0%；销售费用率增加0.4pct 至2.9%，管理费用率增加0.5pct 至2.2%，财务费用率增加0.8pct 至1.8%；24Q1-3 资产减值损失为20 亿元（Q3 单季度无计提，去年Q1-3 无计提）；24Q1-3 信用减值损失为55 亿（Q3 单季度计提34 亿元，去年Q1-3 合计4 亿）；投资收益占收入比例下降0.8pct 至0.03%；资产处置产生亏损25.4 亿元（Q3 单季度产生盈利0.1 亿元，去年Q1-3 合计亏损0.7 亿元）；（3）在净利润整体亏损情况下，所得税及少数股东损益为正，导致归母净利润亏损金额较营业利润进一步扩大，具体看，24Q1-3 所得税9.6 亿元（同比-88%），少数股东损益15.5 亿元（同比-79%），两项数据为正的主要原因或是部分合作项目仍有盈利。


　　往后看，据半年报披露，公司24 年预计全年交付18.8 万套（预计较23 年下降35%），判断全年结算收入规模存在一定下行压力。


　　销售额下滑近四成，积极开展项目资源盘活和置换。公司24Q1-3 实现全口径销售金额1812 亿元（同比-35%），销售面积1331 万方（同比-27%），销售单价13616 元/平（同比-12%），据克而瑞排行榜，公司24Q1-3 全口径销售额排名位居行业第三（较23 年全年排名下降1 名）；24Q1-3 全口径拿地面积37 万方（同比-93%），估算全口径拿地金额50 亿元（同比-94%），估算全口径投资力度为3%（同比下滑26pct）；另外，公司积极开展资源盘活，23 年至今累计盘活和置换新项目36 个，合计优化及新增产能474 亿。


　　土储方面，截止24Q3 末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结）4874 万方（同比-21%），对应24Q3 静态去化周期约2.5 年。


　　积极通过资产交易及抵押应对短期债券偿付压力。公司截止24Q3 末有息负债金额3276 亿元（较24H1 末-1%），货币资金798 亿元（较24H1 末-14%），公司披露净负债率66.2%（较24H1 末+4.2pct），估算剔预资产负债率65.4%（较24H1 末-0.9pct），估算现金短债比0.68（较24H1 末-0.22）；此外，24Q1-3公司实现资产交易233亿元（含印力的资产交易及REIT发行），24Q1-3公司经营性物业贷合计落地262 亿元，公司积极通过资产交易及抵押应对公开市场债券偿付压力；


　　据wind 债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额601 亿元（不含供应链融资），其中24 年公开市场债券已全部兑付，25 年/26 年/27 年/29 年到期规模分别为362 亿元/124 亿元/94 亿元/21 亿元。


　　商业及长租板块收入规模维持正增长。（1）物管：24Q1-3 累计拓展存量盘项目年化饱和收入同比增长12%；（2）长租：24Q1-3 实现收入（含非并表）26.3 亿元（同比+3.7%），24Q3 末出租率94.9%；（3）商业：24Q1-3 实现收入（含非并表）66.7 亿元（同比+1.5%），24Q3 末出租率93.6%，24Q1-3公司商业整体客流同比+9.6%，销售额同比+4.1%；（4）物流：24Q1-3 实现收入（含非并表）29.6 亿元（同比-0.7%），其中高标库收入16.1 亿元（同比-5.3%），冷库收入13.5 亿元（同比+6.3%）。


　　投资建议：（1）24 年前三季度业绩亏损较上半年进一步扩大，主要受开发业务拖累，滞后反应行业下行；（2）开发业务方面，24 年前三季度销售额下滑近四成，积极开展资源盘活，23 年至今累计盘活和置换新项目36 个；（3）经营业务方面，商业及长租板块收入规模维持正增长；（4）债务层面，积极通过资产交易及抵押应对短期债券偿付压力。预计24E/25E/26E EPS 分别为-1.36/-0.71/0.08 元/股（同比分别-234%/-48%/-111%），当前股价对应PE 分别为-6.7/-12.9/112.1，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”。


　　风险提示：经营性物业贷及资产出售不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、大股东支持力度不及预期等。

□.李.盛.天./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司