重庆啤酒(600132)季报点评：需求偏弱 盈收承压

24Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利130.6/13.3/13.1 亿元， 同比+0.3%/-0.9% /-1.6%；对应24Q3 营收/归母净利/扣非归母净利42.0/4.3/4.2亿元，同比-7.1%/-10.1%/-11.6%，业绩表现略低预期（前次前瞻我们预计Q3 收入/归母净利润同比-6%/-8%）。收入端，24Q3 啤酒销量/吨酒价同比-5.6%/-2.4%，销量下滑受高基数/需求偏弱影响，吨价亦延续承压；盈利端，大麦及包材成本下行，但佛山工厂投产折旧对冲成本红利，导致Q3 盈利能力下行（归母净利率同比-0.3pct）。展望未来，随宏观政策发力、公司啤酒量价有望修复，期待经营环比改善，维持“买入”评级。


　　西南天气影响致中档酒表现不佳，高档酒延续下滑24Q3 啤酒销量88.0 万吨，吨酒价4746.9 元，同比-5.6%/-2.4%。销量端，公司销量表现优于行业平均水平（据Wind，24Q3 行业产量同比-4.1%），但高基数下亦有所下滑。结构端， 24Q3 高档/主流/ 经济啤酒营收23.6/15.9/1.3 亿，同比-9.2%/-7.6%/+20.0%，疆外乌苏、1664 等高档酒销售持续承压，嘉士伯、风花雪月增长表现较优，乐堡/重庆品牌受Q3 重庆高温和雨水天气影响销售或有所走弱。分区域，24Q3 西北/中区/南区收入同比-10.5%/-5.2%/-9.3%，预计西南基地市场受天气影响下滑较多。截至24Q3末，经销商共3000 名，环比24Q2 末增加12 名。


　　结构承压/佛山工厂折摊增加致Q3 归母净利率同比-0.3pct24Q1-3 毛利率49.2%，同比基本持平（24Q3 同比-1.4pct 至49.2%），24Q3吨酒价/吨成本同比-2.4%/+1.1%。成本端，原材料成本下行，但佛山工厂二季度投产新增折旧，叠加京A 并表对冲成本红利；费用端，24Q1-3 销售费用率/管理费用率分别达15.1%/3.1%，同比+0.2/+0.3pct（24Q3 同比-0.9/+1.0pct 至14.7%/3.2%），Q3 销售费率下降主要系旺季费用前置至Q2投放确认，管理费率提升系收入下滑导致费效比下降且IT 费用增加。最终24Q1-3 录得归母净利率10.2%，同比-0.1pct；24Q3 归母净利率10.2%，同比-0.3pct。展望未来，随宏观政策发力，期待公司结构向上修复。


　　高档酒龙头短期承压，维持“买入”评级


　　考虑公司Q3 天气对中高档酒销售影响较大，我们下修公司盈利预测，预计24-26 年EPS 2.70/2.78/2.92 元（前值2.84/3.01/3.20 元），参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予25 年25x PE，目标价69.50 元（前值71.00 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司