泰坦科技(688133)：进入盈利能力提升蜕变期

投资要点


　　对于科学服务板块公司，产品力、服务力、生产力在发展中均有重要意义。泰坦科技作为行业稀缺的全流程科学服务平台，已经逐渐度过战略性规模提升阶段，未来将进一步提升产品力+生产力，有望从2025 年进入盈利能力提升新阶段。


　　怎么看公司当前服务力的发展阶段？


　　公司在上市以来，始终加大自身服务力的完善。自上市以来逐步走出华东，于2021 年建成 23 座重点城市仓，2022 年完成了5 个区域中心仓建设，28 个城市服务仓布点。随着公司服务能力的完善，华东区域收入由2016 年的81%下降至2023 年的71%，华北区域收入从2016 年的4.6%提升至2023 年的9.5%，华南/华中/西北等区域均实现突破式增长。同时公司通过自主品牌+第三方补足的方式已实现销售产品 SKU 超过650 万，是行业内产品最丰富、订单处理能力及发货能力最完善的公司之一。


　　从财务报表角度我们发现公司2024 年Q1-Q3 对经营活动现金流影响最大的应收账款绝对值连续下降，这与过去呈现的回款节奏完全相反，且存货增加边际明显减弱，2024 年底有望正式进入现金流回正阶段。我们认为这一系列财务指标的变化显示了公司对于当前自身发展节奏的判断。当收入规模、产品覆盖量、客户服务力已达到一定水平，后续或进入服务力优化、产品力提升、生产力完善的新阶段。


　　怎么看公司当前产品力的发展阶段？


　　由于公司过去在服务力上的集中投入与快速拓展，市场往往忽略了隐藏在近30亿收入规模下的产品力。我们发现公司的自主品牌收入占比已从上市之初（2021年）的50%提升到了58%（2023 年），毛利占比从61%（2021 年）提升到了79%（2023 年）。尤其是起家的自主高端试剂品牌Adamas，作为盈利能力强、品牌粘性高的细分领域一直兑现了超越市场平均水平的高增长，2016-2023 年收入CAGR 45%，且在2024H1 行业需求疲软、市场竞争格局恶化的背景下仍然实现了同比增长 30.26%。我们认为这和公司较强的板块产品力与客户心中的品牌认可度是有较强联系的。同时，公司逐渐完善的服务力也为自主品牌进一步提升市占率、实现高增长起到了较强的赋能作用。


　　此外，公司于2024H1 并购了润度生物、迈皋仪器、勤翔仪器，加上此前投资成立的泰坦纯源，进一步构筑了泰坦自主品牌的产业生态链。通过这些投资并购的细分领域，公司不断提升产品能力、与自身服务力与生产力实现有效协同。且公司于2021 年成立泰坦合源投资基金，有望不断引入优质产品，提升自主品牌力及盈利能力。


　　怎么看公司当前生产力的发展阶段？


　　我们发现公司资产负债表自上市以来发生明显变化，固定资产及在建工程明显大幅提升，显示了公司将从过去受阶段所限自研产品OEM 的生产模式逐步进入到自主可控的生产阶段。


　　公司自上市以来不断补足自身生产能力，于2021 年末收购安徽天地，实现高纯溶剂的自主生产，将逐步投入宜昌通用试剂、高端试剂研发制造基地实现自主品牌的自主生产，于年底投入奉贤自贸区生命科学总部园，实现国内高端科学仪器及关键试剂耗材的“研-产-投”功能转化。我们认为对于部分试剂、耗材等易耗品来讲，产品种类多、客户基数大、应用领域广、复购率高，是科学服务行业龙头企业的基本盘，产品的供应能力、质量及成本控制能力尤为重要。公司产能投产后，有望大幅提升通用试剂等低毛产品的盈利能力及成长性，带动公司整体发展。


　　市值空间估算


　　按PS：对于平台型公司发展初期，规模体现价值，市场惯常采用PS 估值法。参考科学服务龙头公司Thermo Fisher PS 估值水平，TMO 对应2024 年11 月7 日约为PS 5.06 倍。鉴于泰坦科技仍处于发展初期，我们给予公司2025 年2 倍PS 估值，对应市值65 亿，仍有62.5%市值空间。


　　分部估值法: 分部来看，公司品牌性强且持续高增长的板块Adamas，始终维持20%以上的同比增速。参考公司24 年中报，自主品牌高端试剂2024H1 同比增长30.26%。假设2025 年维持30%增长，参考板块毛利率、公司总体销售费用率、管理费用率及研发费用占比，我们估算Adamas 2025 年或可实现约1.57 亿利润，按照可比产品型试剂公司PE 水平，给予Adamas 30 倍PE，对应47 亿市值。其余25 亿收入我们依然参考科学服务平台型公司的PS 估值法，给予0.8-1倍PS 估值，对应总市值67-72 亿，仍有67%-80%的空间。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2024-2026 年实现收入29.02、32.73、37.31 亿元，同比增长4.77%、12.79%、14.01%；实现归母净利润1659 万、6908 万、1.71 亿，同比增长-77.14%、316.33%及147.23%。参考市值空间估算部分，我们将公司上调为“买入”评级。


　　风险提示


　　产品结构调整不及预期；产能爬坡不及预期；区域拓展不及预期；行业竞争格局恶化；国产替代进程不及预期；环保及安全生产风险

□.孙.建./.王.帅./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司