芒果超媒(300413)深度研究报告：优质“国家队”长视频平台 剧综储备丰富 业绩拐点将至

综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。公司是A 股稀缺的国有背景长视频头部平台，核心业务为芒果TV 长视频平台。1）内容体系看，公司自制综艺能力突出，剧集待突破；2）变现模式看，除长视频传统的广告及会员变现外，同时背靠湖南广电集团拥有IPTV 和OTT 业务双牌照拥有稀缺大屏业务，同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量；3）收入结构看，包括芒果TV（24H1 占比~71%）、电商（~19%）和内容制作(~9%)三块业务，其中芒果TV 的核心主业毛利率最高。


内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破。1）综艺：依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，公司拥有输出稳定优质综艺内容的能力。一方面，公司过往打造出众多爆款综艺系列（包括“迷综”“唱跳哥姐”“亲综艺”等），且长青至今，验证公司优质综艺的工业化生产能力；另一方面，公司优质新综陆续推出，老综创新迭出，综艺优势持续保持；2）剧集：布局三年后今年继续发力，头部内容储备数量充足，23 年起播放量有明显提升，已有部分爆款内容跑出（包括《去有风的地方》《你是我的人间烟火等》）。展望后续，24Q4《好运家》有望上线，《国色芳华》、《五福临门》等有望成为25 年开年大剧，产品储备丰富，短期催化较多，建议积极关注剧集突破。


变现端：业绩拐点将至，期待后续困境反转。1）会员：看好后续会员收入增长模式更为健康，除此前的B 端拉动+低价促销冲量外，公司当前积极通过多元内生实现增长（包括B 端88VIP/动感地带芒果卡渠道合作、增加会员增值服务、剧综内生拉动等），ARPPU 值已有明显提升，预计后续剧集储备释放后，迈入更为健康的“B+C 双向拉动”、“量价齐升”的阶段；2）广告：广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计25 年有望迎来经营拐点；3）运营商：24 年受政策影响承压明显，但25 年起高基数压力已基本释放，该业务增速有望重回健康。


文化出海进行中，期待新增长点到来。公司目前正积极实施“芒果出海2024 行动计划”和芒果TV 国际App“倍增计划”。根据证券时报网新闻，当前芒果TV国际APP 海外下载量已从去年的1.3 亿上升到2.1 亿，其中欧美地区新增下载量占比为5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。


投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持24-26 年预期，预计24~26 年归母净利润分别为17.22 亿/19.73 亿/21.46 亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25 年PE 估值30X，市值592 亿，目标价31.65 元/股，维持“推荐”评级。


风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险

□.刘.欣    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司