湖南裕能(301358)：惟其磨砺 始得玉成

裕能2023 年磷酸铁锂市占率27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制能力、供应链管理能力，2023 年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。


　　短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。


　　成本：深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等也进行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划打造“磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂”一体化布局，进一步巩固成本优势。


　　在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本。


　　裕能采取低库存高周转策略，运营效率高。电池级碳酸锂从23 年初51 万/吨下降至年末9.7 万/吨，低库存可减少减值带来的损失。裕能在2023 年、2024Q1-3 多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。


　　产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能


　　公司产品压实密度高，有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，高能量型LFP 产品压实密度可以达到2.65 g/cm?，产品特性契合动力电池高能量密度的特点。


　　公司积极布局长循环、低成本磷酸铁锂，加码储能市场。2024 年上半年应用于储能端的产品超过30%。海外方面，规划西班牙5 万吨磷酸铁锂产能。


　　客户：深度绑定头部企业，签订多项合作协议


　　供货头部优质企业，客户结构稳定。湖南裕能的主要客户为宁德时代与比亚迪，2021 年宁德时代销售占比53.9%，比亚迪销售占比41.52%，两者合计占比达到95.42%。


　　获宁德时代、比亚迪参股。截至2024 年9 月30 日，宁德时代持有公司7.9%股权，并间接通过长江晨道持有部分股权；比亚迪持有公司3.95%股权，两者分别为公司的第三大、第七大股东。


　　盈利预测与估值


　　看好公司强成本控制能力+强运营效率，高压实密度产品有望带来超额利润。预计2024-2026 年公司营收分别为284.8、383.8、479.5 亿元，同增-31%、35%、25%；归母净利润8.5、19.2、27.2 亿元，同增-46%、126%、42%。考虑公司磷酸铁锂行业龙头享有一定估值溢价，24 年有望盈利见底，给予2025 年PE 23x，对应目标价58.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：行业扩产带来竞争加剧、原材料价格波动、核心客户集中度高、产能建设不及预期等。

□.孙.潇.雅./.唐.婕    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司