菲菱科思(301191)：业务模式变化业绩短期承压 成立基金投资交换芯片领域

投资要点：


　　国内网络设备ODM 领跑者。公司是国内领先的网络设备制造商，通过主ODM/辅OEM 模式为下游品牌商供货。公司具备稀缺的中高端网络设备制造能力，目前可开发高带宽、大容量交换机，产品线覆盖基于多种方案的交换机及路由器产品，并已切入下游龙头如新华三、S 客户、小米、神州数码等。


　　受业务模式变化、行业竞争加剧，业绩短期波动。公司前三季度营收12.57亿元，同比-15.61%，归母净利润1.04 亿元，同比-14.08%，毛利率17.87%，同比+0.63pct，净利率8.30%，同比+0.15pct。公司24Q3 营收4.34 亿元，同比-12.84%、环比+4.00%，归母净利润0.28 亿元，同比-9.37%、环比-33.40%，毛利率18.33%，同比+2.42pct、环比-0.41pct，净利率6.47%，同比+0.25pct、环比-3.63pct。全球经济贸易发展错综复杂，网络通信行业竞争态势不断加剧，商业竞争激烈，公司业绩面临承压。此外公司与主要S 客户合作结算模式有所变化，即该客户部分产品采用“客供料-非结算方式”，对产品整体销售收入及毛利率有一定的影响。


　　公司Q3 销售、管理、财务、研发费用率分别为0.95%、2.35%、-0.49%、9.12%，分别同比-0.23pct、-0.10pct、+0.24pct、-0.33pct。信用减值损失-0.04亿元，同比-157%，带来净利率同比-2.36pct。


　　交换机拓展中高端产品线，并进军白盒市场。在中高端数据中心交换机产品部分，公司在200G/400G/2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代12.8T 等产品形态，扩展了基于国产CPU 的COME 模块。同时，公司自研了白盒交换机产品，目前正在有序推进相关业务合作。


　　海外市场持续突破。公司近年来逐步拓展海外业务，目前已有日韩客户，逐步形成了稳定的订单并形成持续的量产交付，目前在积极地配合客户做好各方面的生产运营工作。


　　投资产业链上游交换芯片。公司8 月发布公告，公司作为有限合伙人与普通合伙人羲和投资及其他有限合伙人共同投资深圳市菲菱楠芯投资合伙企业，用于投资未上市企业股权，为网络设备以太网交换机芯片相关企业，出资总额为5451 万元，公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资额人民币2000 万元，占合伙企业认缴出资总额的36.69%。目前该合伙企业已与目标公司股东之一签订了股权转让协议，以5000 万元受让转让方持有目标公司注册资本7.876 万元对应的该公司股权并已完成股权转让预付款5000 万元的支付工作。


　　盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26 年收入分别为20.24 亿元、26.14 亿元和32.58 亿元，归母净利润分别为1.44 亿元、1.95 亿元和2.57 亿元，EPS 分别为2.07 元、2.82 元和3.71 元。参考可比公司估值，给予25 年35-40x PE，对应合理价值区间98.67 元-112.76 元，给予“优于大市”评级。


　　风险提示。核心客户订单份额不及预期，云厂商及运营商资本开支不及预期，原材料价格大幅上涨。

□.余.伟.民./.杨.彤.昕    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司