恒玄科技(688608)：可穿戴设备SOC独角兽 扩展AIOT能力圈开启新成长

【投资要点】


　　恒玄科技自2015 年成立，快速成长为无线超低功耗计算SoC 芯片的独角兽企业，在智能可穿戴市场表现突出。公司股权结构稳定，公司领导层拥有丰富的研发经验，助力公司快速发展。公司主营业务涵盖智能蓝牙耳机、智能手表手环、智能家居芯片等芯片，与全球主流品牌建立了合作关系。过去五年间，公司蓝牙音频芯片收入增长显著，虽然在2022-2023 年公司业绩遭遇下滑，但2024 年以来，公司业绩随市场回暖而复苏，公司毛利率和净利率止跌回升，费用率下降，研发投入持续增加，库存周转天数回到合理水平。


　　蓝牙耳机SoC 市场份额领先，品牌客户带动需求增加。蓝牙耳机市场正经历复苏，2024 年第二季度TWS 耳机出货量增长显著。随着技术进步，市场对价格合理且音质优良的品牌产品需求增加，因此市场呈现出白牌退出品牌商份额提升的趋势。公司主要与品牌客户合作，我们认为公司市占率有进一步提高的机会。公司新品2800 系列芯片开始商用，具有低功耗和高性能特点，随着客户新产品的推出，公司产品有望迎来新一轮结构性增长。此外，与AI 功能的结合和助听器功能也成为TWS 耳机发展的新方向，恒玄科技有望在未来新产品上导入。


　　延续智能穿戴技术优势，智能手表开启第二成长曲线。全球可穿戴式腕带设备市场稳中有进，其中公司的重要客户华为和小米表现突出。


　　恒玄科技在智能手表SoC 市占率有较大提升空间，Counterpoint 市场研究机构预计，得益于华为和小米智能手表在中国市场的广泛采用，恒玄市场份额将实现快速增长。由于智能手表对性能要求高，恒玄2700 系列芯片实现了快速导入。随着健身、健康监测需求增长，对高端SoC 的需求上升，恒玄新一代6 纳米制程的2800 芯片有望推动公司扩大市场份额。


　　拓展能力圈，AIOT 领域多点开花。。全球智能家居市场持续增长，智能音箱作为重要一环，AI 技术有望成为智能音箱市场成长的新引擎。


　　恒玄科技在智能家居芯片领域表现突出。BES2600 系列芯片集成ARMCortex-A 系列CPU，支持鸿蒙系统，支持连接显示和摄像头，展现公司在AIoT 和可穿戴平台的能力。公司成功切入WiFi 市场，开发并量产低功耗Wi-Fi6 芯片，降低成本并优化功耗和延时。智能眼镜作为新兴增长点，AI 技术为其注入新活力，恒玄科技的自研语音识别技术已集成到BES2700 系列芯片平台，并应用于智能眼镜等设备。


　　【投资建议】


　　恒玄科技产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列，毛利率水平亮眼，多年来成为了智能蓝牙耳机SoC 市场的领导者，并成为了智能手表SoC 市场的有力竞争者，开启新成长曲线。综合考虑公司的业务发展情况，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026 年营收分别为33.24/42.31/51.74 亿元， 归母净利润分别为4.08/6.08/8.54 亿元， 对应EPS 分别为3.39/5.06/7.11 元，对应PE 分别为69/47/33 倍。


　　我们采用相对估值法对公司市值进行估算，由于公司为Fabless 的芯片设计企业，我们选取的可比公司为下游行业类似的无晶圆半导体设计厂，全志科技、瑞芯微、乐鑫科技和晶晨股份。由于公司在2022-2023 年业绩经历下滑，目前处于快速恢复期，利润增速较快，可比公司2025 年PEG 倍数平均为1.01，我们预测公司2025 年利润增速为49%，对应2025 年PE为50 倍。考虑到公司卡位AI 端侧设备SoC，AI 智能体眼镜与耳机处于爆发前期，我们给予恒玄科技一定估值溢价空间，给予公司2025 年60 倍PE，对应未来12 个月目标价304 元，上调给予“买入”评级。


　　【风险提示】


　　市场风险：公司在推广新产品时可能面临挑战，若未能紧密跟踪行业动态并及时调整策略，或在竞争对手的技术革新面前反应迟缓，可能无法充分满足市场的新需求，导致竞争力下降，进而影响公司的持续发展。


　　研发投资风险：新产品的研发需要投入大量资金和人力资源，公司致力于预研下一代产品以保持业务的健康发展和产品的市场领先地位。如果研发的产品未能满足市场需求，不仅会影响销售和市场竞争力，还可能导致宝贵的研发资源被浪费。


　　市场竞争风险：公司所在的产品市场竞争非常激烈，若新推出的芯片产品不能迅速响应市场变化，可能会对公司的销量、产品定价和毛利率造成负面影响。同时，国内外竞争对手的激烈竞争也使得公司面临更大的市场竞争压力。


　　外汇波动风险：由于公司在境外有大量的销售和采购活动，且主要采用美元进行结算，因此汇率的波动会直接影响公司的财务表现。政治和经济环境的变动带来的汇率不确定性。

□.李.双.亮    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司