国泰集团(603977)：“运河开工+军工投产”共振 戴维斯双击拐点将近

江西民爆龙头，戴维斯双击拐点将近。公司系江西省唯一民爆生产企业，背靠江西省军工控股集团，实际控制人为江西国资委，现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。2015-2023 年公司营业收入复合增速23.06%，归母净利润复合增速15.37%。我们认为，公司当前正经历发展拐点：一方面，大运河为稳定的民爆主业带来新的业绩想象力，另一方面，军工新材料投产潜在业绩弹性有望再造一个国泰，存在戴维斯双击空间。


　　民爆业绩弹性或被低估，大运河建设将带来业绩想象力。民爆行业特性导致供需格局“划地为王”，江西矿产资源丰富，民爆产业需求具备相对优势，2024 年1-9 月在全国工业炸药产销量同比分别下降3.27%和3.40%的背景下，江西工业炸药产销量分别同比增长11.89%和11.75%。公司是江西省内唯一民爆企业，供需关系与江西省民爆格局同步，目前产品基本满产满销。市场普遍认为公司民爆主业缺乏弹性，但我们认为，公司主业弹性被低估，当前浙赣粤运河开工在即，建成后将超京杭大运河，成为世界之最。我们测算运河建设预计将为江西每年带来新增炸药需求19.86 万吨，是江西2023 年炸药产量的120%。公司民爆业务涵盖“研、产、销、爆”，作为江西省唯一民爆生产企业且与省内下游经销商一衣带水，在省内市场拥有足够的话语权，有望充分受益大运河建设带来的民爆需求增长。


　　军工新材料投产在即，潜在业绩增量有望再造一个国泰。2018-2023 年公司军工新材料业务营业收入复合增速33.26%，毛利复合增速31.82%，维持高速增长，展望未来3 年，我们判断，随着新产能投放及下游需求爬坡，公司军工业务有望进一步提速：1）钽铌氧化物：公司原有钽铌化合物产能500 吨，目前三石有色今年新投产1000 吨项目中的冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，但高纯、超高纯产品的生产仍处于工艺改进过程中，我们预计新投产能将在2025 年明显释放产量，后续钽铌业务营收和盈利能力将大幅增长。2）钨基材料：子公司澳科新材专注于钨合金新材料。2024 H1 钨基新材料和丝团产品新签合同额4096 万元，合同金额是2023 年相应产品全年营收规模348%。3）其他军工新材料业务：2024 H1 中小型固体火箭推进器产品新签合同额2600 万元，军事仿真平台新签合同额3238 万元，均实现突破。4）含能新材料：项目进展顺利，公司计划两条产线25 年6 月和26 年中期分别投产，我们预计含能新材料两条产线产能充分释放后将对应产值5.73 亿元，净利润1.72 亿元。


　　盈利预测与评级：我们预计，公司2024-2026 年归母净利润分别为3.26 亿元、3.95 亿元、4.91 亿元，对应11 月18 日股价PE 为25、21、17 倍。我们选取同为民爆行业头部企业广东宏大、易普力，以及同为公司第一大股东江西省军工控股集团旗下的国科军工作为可比公司，2024-2026 年可比公司平均PE 分别为31、25、21 倍。公司PE 明显低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

□.戴.铭.余./.王.彬.鹏./.郦.悦.轩    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司