生益科技(600183)：Q4新品研发大幅投入 25年高速板材放量驱动新一轮高成长
生益科技发布24 年业绩预告，我们依旧坚定看好公司技术引领、核心卡位和长线空间，高速板材放量将驱动新一轮高质量成长。结合公司近况，点评如下：
24 全年利润高增长。公司发布24 年业绩预告，预计全年归母净利17-18 亿同比+46%-55%，扣非归母16.4-17.4 亿元同比+50%-59%，主要系：1）公司CCL 产销量同比上升，优化销售结构，使得CCL 营收与毛利率同比上升，推动盈利增加；2）子公司生益电子收入同比实现较大增长，实现净利润扭亏为盈。
24Q4 利润中值环比下滑主因新品研发配套投入增加，而公司订单和稼动率趋势向上且25Q1 能见度高。按中值计，24Q4 归母净利3.8 亿同比+42.5%环比-14.1%，扣非归母3.8 亿同比+51.4%环比-6.7%，我们了解到主要系AI 相关研发费用、设备维修费用增加，同时投资项目减值。其中，研发费用增加原因源于高附加值研发产品占比增加，新品中试增加明显，报废损耗等研发投入较前期增加；同时，公司考虑新品放量需求，对研发硬件配套进行部分改造。从行业景气和公司订单趋势看，公司去年Q4 稼动率已上升至95%左右，且这一趋势延续至25Q1，这得益于公司的产品以中高端产品为主，订单结构将持续优化，公司经营实质上是趋势向上。
算力领域高阶CCL 供需紧张，25 年高速板材放量驱动新一轮高质量成长。
1）AI 算力建设推动CCL 规格升级，高阶CCL 供需紧张或保持较长时间。
AI 算力需求仍旺盛，AI 服务器对于数据高速传输的需求推动CCL 规格向M7/M8 等级升级，且PTFE 等新材料研发进度亦有超预期表现，高阶CCL产能当前供给紧缺，据Digitimes，24-26 年AI 服务器对于高阶CCL 的需求及产能供给的CAGR 分别为26%/7%，紧张的供需关系或将保持较长时间。
2）高速CCL 性能领先同行，前瞻研发PTFE 等新材料。公司深耕高速CCL超10 年，拥有服务器系统产品解决方案，包括AI GPU（UBB/OAM）、数据中心Switch（400G/800G/1.6T）和Server（MB），S8/S9 产品Df、Dk 值优于同行，同时配合客户研发的PTFE/S10 等新材料卡位领先。
3）产能充足保障供应，高速板材业务开始进入快速放量期，有望带来可观的利润弹性。公司近年持续扩充高阶CCL 产能，目前高速CCL 产能充足，同时虽然上游玻璃布供应较为紧张，但公司对玻璃布供应把控能力强，能确保稳定供应。据我们跟踪，公司S8/S9 材料已在N 客户供应链取得积极进展，我们认为在供需紧张背景下，公司凭借领先的技术能力及充足产能，25 年及中长期在N 客户体系有望取得更多高速材料份额，带动高速占比持续提升，有望带来可观的弹性业绩贡献。
4）分享子公司生益电子在北美客户的弹性并相互促进，未来有望进入更多终端客户供应体系。子公司生益电子的AI 服务器PCB 已在多个客户实现大批量交付，未来有望在核心算力客户的高阶HDI 和高多层板取得进一步增长，为公司带来弹性业绩贡献。同时，公司高速材料已通过NV 以外的多家终端客户认证，伴随多家科技大厂加速构建自研算力体系，更多终端客户的潜在供应将加快高速业务放量。
A 客户体系将持续导入终端新品，封装基材业务有望进一步放量。终端AI 化推动软硬板升级，目前A 客户体系内CCL 供应商主要为海外或台资厂商，公司供应体量仍小，未来成长空间广阔，考虑到公司积极配合A 客户新项目研发以及其他合格供应商产能偏紧，预计公司软硬板CCL 有望持续导入A 客户新品。另外，公司封装基材产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域使用，同时在更高端的以FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用，相关产品SIF 膜已在海外出货，同时伴随国产算力新品放量，有望实现关键材料的国产替代。
维持“强烈推荐”评级。综上，我们认为CCL 行业短期景气持续回暖，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率望保持在较高水平，且公司成长属性凸显，看好其高端产品在AI 算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展，驱动新一轮高质量成长。综合考虑最新业绩预告、高速板材开始放量等因素，我们最新预测营收199.0/238.8/274.7 亿，归母净利17.6/26.1/33.2 亿，对应PE41.3/27.9/22.0 倍，PB 4.9/4.3/3.8 倍。我们坚定看好公司技术引领、管理能力及核心卡位，中长线有望超预期兑现，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不达预期、技术升级不达预期。
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