华能水电(600025)：装机投产电量增长 重视澜沧江上游装机成长性

事件：1）公司发布2025 年年报，2025 年全年实现营业收入265.95 亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04 亿元，同比增长2.50%；2）公司发布2026 年一季报，2026Q1 实现营业收入57.63 亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43 亿元，同比增长2.32%；3）公司发布2025 年度利润分配预案，每股派发现金股利0.205 元（含税），分红比例44.91%。


　　电站投产发电量提升，2025 年及2026Q1 业绩稳增。公司2025 年完成发电量1269.32 亿千瓦时，同比增加13.32%，其中水电发电量1208.15 亿千瓦时，同比增加11.94%；风电发电量3.40 亿千瓦时，同比减少18.29%；光伏发电量57.77 亿千瓦时，同比增加57.58%。发电量同比增加的主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5 成，公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。电价方面，2025 年公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.208、0.483、0.253 元/千瓦时，分别同比-0.012、+0.057、-0.023 元/千瓦时，或部分受市场化交易比例同比提升11.51pct至73.46%影响。公司2026Q1 完成发电量239.58 亿千瓦时，同比增加12.52%，发电量同比增加的主要原因：1）新能源装机规模同比大幅提升；2）公司优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，错峰安排水位消落，加快释放水电梯级蓄能；3）云南省内及西电东送电量同比增加，2026Q1 营收及归母净利润增速低于电量增速，或受市场化电价下行及低电价电站电量占比提升等因素影响。


　　2025 年TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，重视澜沧江上游水电装机成长性。2025 年公司TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，截至2025 年底，公司已投产装机3420.81 万千瓦，其中水电2811.58 万千瓦（同比+81 万千瓦），新能源609.23万千瓦（同比+238.96 万千瓦）。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15 个梯级，总装机容量约2600 万千瓦，其中上游河段装机容量合计943 万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。


　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为89.30、93.49、99.35 亿元，当前股价对应的PE 分别为20/19/18 倍，维持“买入”评级。按照2026 年5 月28 日股价计算，股息率2.1%。


　　风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邓.思.平    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司