滨化股份(601678)深度报告：氯碱老牌谋新变 港股启航拓未来

本报告导读：


　　公司已经实现了由区域性传统氯碱企业向多基地、一体化精细化工平台的迭代升级。


　　港股上市


　　投资要点：


　　老牌氯碱企业 延申至精细化工。公司产业布局已从单一氯碱基础化工，迭代升级为“盐化工-氯碱-碳三碳四-高端精细材料”的一体化全产业链平台。烧碱、氯代品等氯碱产品仍承担基本盘功能，PO/MTBE装置在2024 年底投产后贡献增量收入和业绩弹性，电子级氢氟酸及湿电子化学品则成为公司向高端材料、高洁净电子化学品领域转型升级的核心成长赛道。


　　公司传统氯碱业务构筑稳固现金底座，盈利韧性行业领先。公司现有61 万吨/年烧碱产能，旗下多个细分品类市占率居行业首位。2025年公司烧碱业务毛利率高达56.23%，贡献公司超八成毛利，在化工周期波动中持续提供稳定现金流，是公司业绩的核心压舱石。未来随着沾化20 万吨烧碱技改项目落地，高毛利基本盘持续夯实。


　　碳三碳四新产能顺利投产，打开中长期业绩弹性空间。公司2025 年完成24 万吨共氧化法PO、74.2 万吨MTBE 产能放量，短期PO 和MTBE 周期底部，随着海外高成本产能退出、国内政策管控趋严淘汰落后产能，预计未来行业格局优化，公司产能规模行业领先、联产工艺提升原料利用效率，新业务盈利弹性将充分释放。


　　高端湿电子化学品布局落地，打开长期成长天花板。公司G5 级电子级氢氟酸产能顺利量产，产品指标优于行业标准，成功切入国内头部半导体供应链。公司进一步推进电子级盐酸、电子级氨水等产品研发与产业化，由单品供应转向湿电子化学品组合供应。


　　公司稳步推进港股上市战略进程。截至2026 年6 月，公司H 股上市已顺利取得中国证监会备案，更新材料后获港交所受理，上市进程稳步推进。本次港股拟发行不超过4.05 亿股境外普通股，募集资金重点投向源网荷储一体化、高端电子化学品研发生产、高附加值化工品升级及海外市场渠道拓展，将有效赋能公司“北鲲”战略落地、优化资本结构、提升国际品牌影响力与海外业务拓展能力。


　　给予“增持”评级。我们预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.39、0.48、0.74 元，预计 2026 年公司 BPS 为 5.82 元。结合可比公司估值水平，我们按照 2026 年 BPS 及 1.56 倍的 PB，给予目标价9.07 元，给予“增持”投资评级。


　　风险提示。新业务拓展不及预期风险；上游原料价格波动风险；宏观经济下行风险。

□.朱.军.军./.张.海.榕    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司