海星股份(603115)：高端箔材龙头紧握算、电高景气下游

首次覆盖海星股份并给予“买入”评级，目标价159.34 元（26 年1.4xPEG）。


　　海星股份主要从事铝电极箔的生产及销售，截至25 年公司市占率为12%，位居全球第一。公司紧握算力、电力两大高景气下游，迎来快速发展阶段：


　　1）AI 服务器代际提升，电压、功耗持续提升，带动铝电解电容及电极箔材料在可见的未来需求倍增，公司凭借技术优势率先直切海外供应链抢占高利润率的增量需求；2）传统产品中新能源为代表的电力需求旺盛，叠加AI需求挤占市场供给资源，亦有望迎来量价齐升。


　　需求：AI 服务器迭代带来高端电极箔新应用场景日益增长的算力需求驱动AI 服务器不断迭代，机柜功率呈倍增趋势，27 年英伟达将推出800V DC、支持兆瓦级以上机柜，较当前GB300 功率增长7~8 倍。当前铝电解电容主要在柜内电源侧充当储能部件，电路所需储存的电能与功率呈现近似线性相关关系，进而带动铝电容及电极箔需求相应成倍增长；功率上升或亦带动柜内运行温度上升，或缩短电解电容器使用寿命，冗余设计或带来更多需求。此外，考虑到机柜内部空间有限，对电极箔比容值、耐压性提出更高要求。在AI 新领域，电极箔有望迎来“量价齐升”。


　　供给：高端品拥有技术门槛，低端市场竞争优化电极箔生产兼具“高耗电”与“高产废”的双重重工业特征。高端产品方面则由于市场存在较高的技术壁垒，供应相对紧张，AI 用高压高比容供应商更为有限，24 年全球前五大厂商占据了中高压约42%的市场份额；低端产品方面，技术门槛相对较低，市场充分竞争。25 年全球化成箔收入CR3 约30%，其中海星股份市占率第一约为12%。前端“批文稀缺性”构筑实质性准入壁垒，末端治理向“循环经济”的重资产跃升，小企业或逐步被动出局，行业供给有望“强者恒强”。


　　随下游头部客户切入AI 供应链，高端化驱动产品量价齐升海星股份深耕电极箔产业数十年，行业龙头地位持续稳固。前十大客户囊括全球铝电解电容头部日本、中国台湾、中国大陆厂商，有望跟随下游头部客户切入AI 服务器用铝电解电容供应链。考虑到AI 服务器机柜空间有限，对铝电解电容的要求向大容量、高耐压等特征倾斜，核心材料铝电极箔产品向高端化迭代，进而带动公司产品量价齐升，公司盈利能力有望稳步提升。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场当前对于AI 带动的铝电解电容器及电极箔需求仍不明确，本文我们从电路设计原理角度进行分析，认为电路所需储存的电能与电路功率呈现近似线性关系，机柜功率的呈倍增长将带动铝电解电容和电极箔需求相应增长；市场担忧需求倍增后供给快速释放，竞争加剧导致盈利能力下降，但我们认为AI 服务器所需高端品兼具高比容+高耐压特征，工艺门槛较高，产能扩张短期或受制于设备制造周期约束。


　　盈利预测与估值


　　预测公司26-28 年归母净利润为3.5/7.6/11.6 亿元， 同比+72%/+114%/+53%，对应EPS 为1.46/3.13/4.79 元（三年CAGR 为78%）。


　　考虑到Rubin 机架出货后，铝电解电容及电极箔材料需求增长斜率趋于陡峭，相关公司收入及盈利增长加速，基于PEG 测算估值，可比公司26 年Wind 一致预期PEG 均值为1.2x，考虑到公司作为纯材料供应商，竞争格局更佳，给予海星股份26 年1.4xPEG，对应目标价159.34 元。


　　风险提示：AI 服务器出货偏缓；地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰./.石.峰.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司