春秋航空(601021)深度研究报告：砺行致远、春华秋实

一、砺行致远、穿越周期。自成立以来，春秋航空始终恪守低成本航空的经营模式，以长期主义深耕民航市场，在周期波动与风险挑战中持续磨砺经营根基。


　　依托成熟高效的精细化管控体系、灵活机动的运力调配策略与稳健的现金流管理，不惧行业各类冲击，于市场低谷中淬炼自身抗风险韧性，以扎实经营穿越周期，在磨砺中积蓄成长动能，向市场诠释其 “砺行致远、穿越周期” 的发展底色。1、疫后承压逆势突围，领跑行业复苏。此前报告中，我们分析春秋航空在正常运营环境下，能保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平；而在市场低谷期，公司亦能承压逆势突围，以扎实经营穿越周期。1）利润修复领跑行业。2014-2019 年：春秋单机净利维持在2000 万/年附近，相对稳定且超越行业；三大航平均单机净利约770 万。20-22 年，市场低谷中淬炼韧性，春秋2020-21 年基本盈亏平衡（剔除春秋日本），三大航20-21 年单机平均亏损约1700万。23-25 年，公司展现出强大的恢复潜力，春秋单机净利维持在1700-1900万左右，同期三大航平均单机利润仍未扭亏。2）经营层面：20-22 年流量稳健抗周期，24-25 年增长再超行业均值。2、油价承压周期，扎实经营亦有望平稳应对。1）多举措并举，有效降低航油消耗；2）2011-2014 年高油价期间，公司盈利稳定性也强于行业；3）扎实经营亦有望平稳应对：在此轮油价上涨影响下，公司凭借低成本优势，保障航班执行明显优于行业。


　　二、春华秋实，厚积拓途。1、稳扎稳打，版图稳步拓宽。春秋航空始终采取循序渐进、可控有度的运力扩充路径，上市十余年间机队规模复合增速持续跑赢行业。以 2014 至 2025 连续11 年的维度观察，公司机队由46 架扩充至25年末的134 架，对应年均复合增速 10%；同期三大航干线客机机队年均增速5%。2、动态优化航网，灵活对冲需求波动。依托廉航运营模式优势，公司航线网络具备极强动态调整空间，可依据淡旺季客流、区域出行需求、油价成本变化快速切换运力投放重心。1）国内：差异化挖掘新市场，加大二至四线城市渗透。a）自身航网进一步丰富并均衡：从公司自身国内航班结构占比，上海两场的合计占比从2019 年夏秋的20.9%，降至2026 夏秋的14.5%，兰州占比由4.1%提至8.3%，宁波栎社由3.3%提至5.5%，大连周水子由1.2%提至3.0%。b）春秋占单个机场的份额：兰州、宁波、大连、南昌、揭阳等多个机场占比显著提升。2）国际：依据需求的阶段性分化，保持高度灵活性；同时多元布局分散单一风险。2019 年，春秋的国际线时刻计划表中，韩国线占比15.1%，日本占比31%，泰国占比40%；26 年夏秋，韩国提升至26%，泰国提升至29%，日本降至15%。3、追求极致的低成本始终如一。1）春秋选择了“两单”、“两高”和“两低”的运营模式；2）低成本基因，离不开持续推进的精细化管理。3）在极致低成本的理念下，公司座公里成本常年显著低于其他航司：2015-2019 年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3 成。


　　三、旺季弹性潜力可期。1、公司与三大航的价差预留了价格潜力的蓄水池。


　　春秋在2015-19 年单位收益呈上升趋势，与三大航的差异逐步收敛。20-22 年，公司迅速调整航网下沉，与三大航差异有所拉大。23-25 年差距重新缩小。公司价格策略向下有低成本托底，向上具备价差收窄的蓄水池。2、旺季弹性潜力不可忽视。公司依托调度灵活的航线网络，精准捕捉春运、暑运两大传统出行旺季红利，Q1、Q3 业绩弹性同样可期。2023 年Q3，公司实现单季度归母净利18.4 亿，创下历史单季度最高记录，超出19 同期113%。2026 年Q1 公司创下历史同期新高利润。公司弹性潜力不可忽视。


　　投资建议：1、盈利预测：我们维持26-28 年盈利预测为22.3 亿，29.2 亿、38.0亿，对应26~28 年EPS 分别为2.28、2.98 和3.89 元，PE 分别为21、16、12倍。2、目标价：考虑26 年短期受油价冲击影响较大，我们参考公司历史估值，给予27 年23 倍PE，对应目标市值670 亿，目标价68.5 元，预期较当前42%空间，维持“强推”评级。


　　风险提示：油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。

□.吴.一.凡./.吴.晨.玥./.梁.婉.怡./.卢.浩.敏./.张.梦.婷    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司